红利税差别化政策效力面临三大考验

经主管部门批准，自2013年1月1日起，我国将对个人红利税按持股时间长短实行差别化征收。持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税 负为10%；持股1个月以内的，税负为20%.而原有政策规定股票市场红利税为20%.按照新政，如果持股时间在1个月内的，投资者必须照原来的规定缴纳 20%的足额红利税，而持股时间大于1个月但小于1年的与大于1年的，则可以分别免除10%与15%的红利税。很明显，新政的意图是鼓励投资者延长持股时 间，减少炒作与换手。依据行话来表达，就是鼓励投资。这样的政策会达致什么结果，会在多大程度上起到鼓励投资、抑制投机炒作的作用呢？笔者对此并不感到乐 观。

红利税差别化政策要想达到鼓励投资的结果，至少要具备以下三个条件：1、就单个公司而言，其派发的红利非常可观，投资者如果不按规 定持股而被较高的红利税拿走的红利大大高出炒作所得是大概率事件。2、作为整个市场而言，至少大多数公司能拿出吸引投资者的红利来留住投资者，以致在市场 形成投资与长期持股的氛围。3、证券市场运行平稳，而非大起大落。虽然不能排除市场适当的调整，也不指望指数一月高过一月、一年高过一年，但指数长期涨升 的趋势是可以预期的。

对照上述三点，我们可以对过去20年来证券市场的实际运行情况进行客观总结，看看是否具备实施新政所需要的基本条件。由此，我们可以对政策的实施效果有一个粗略的预期。

截至2011年，A股历史上累计分红21287.87亿元，不到同期总融资额45029.91亿元的一半。李稻葵先生提供的数据显示，过去20年上市公 司的派息率不足2%，而同期的年通胀率在4%以上，分红不到通胀的一半。这样的回报水平对长期持股是毫无吸引力的。如果对照经济增长率，更可以看出分红是 多么可怜。过去20年，在扣除通胀的情况下，中国经济年均增长率接近10%，而最近10年这个数字则达到了10.4%.很明显，整体而言，A股上市公司是 不具备长期持股价值的。如果一直持股分享红利，不仅享受不到经济增长的好处，资产每年还会因为通胀至少缩水2%.与长期存款、信用借贷以及实业投资等经济 活动相比，持有上市公司股份是回报最低的。这样的结论不是偏激的理论抽象，而是市况的真实写照。

在21287.87亿元的分红 中，2006年之前的分红规模小，年份分红总额最多的不到800亿元，少的只有40亿元；相对于上市公司的股份规模，这样的分红只能用撒胡椒面来形容。 2006年情况有所改变，总体分红规模有所扩大。2006年当年的分红超过千亿，达到1290亿元。最多的2010年达到5310亿元。但是相对于不断增 加的公司与急剧扩张的股本，仍然不能说这样的分红水平是有吸引力的。尤其值得注意的是，增加的分红主要来源于少数几家大公司。资料表明，2006年至 2010年间的分红额达到16734亿元，占到过去20年总分红的78.61%.而在这16734亿元的分红中，工商银行、中国银行、建设银行与中国石油 等四家合计超过8000亿元，几乎占了半壁江山。2006年以来，分红最多的前20家公司的分红额占同期A股市场分红总额的85%.由此可以看出，A股公 司的分红呈现出明显的结构性与巨大的差异性：少数几家公司唱主角，绝大多数公司或袖手旁观，或轻描淡写。

由此，我们知道了A股市场分红 所具有的特征：一方面，整体分红水平很低；另一方面，分红集中在少数大公司，大多数中小公司分红很少或者不分红。如果这样的局面不改变，投资者通过持股获 得的回报是低微的，他们不会为了那可怜的分红而延长持股时间。如果再结合投资者结构，我们更可以看出红利税差别政策实施的空间是非常有限的。在A股的持股 结构中，虽然近年来机构投资者获得了快速发展，规模不断壮大，但它们的力量仍然难以主宰市场趋势。无论是从投资者数量，还是从持股规模上看，中小投资者仍 然占有不容忽视的比重。因此，为了引导投资行为、矫正不良倾向，政策作用的主要对象应该是为数众多的中小投资者。但这样的政策与市场的基本格局明显是错位 的，难以起到预期的作用。

影响政策效力的第三个因素就是市场的波动频率与幅度。短短20年来，A股市场一个显著特征就是波动幅度大、暴 涨暴跌、牛短熊长。这样的走势，一方面容易累积市场差价，为博取短期收益提供了条件；另一方面蕴含着巨大的风险，为长线持股埋下隐患。1991年以来，以 上证指数为例，年涨幅在30%以上的有8年，最大年涨幅为166.57%.2006年—2007年的大牛市中，前一年的涨幅为130.43%，后一年再接 再厉，达到96.66%.而年下跌幅度超过15%的有6年，其中最大跌幅为2008年的65.39%.加上牛短熊长，漫长凌厉的调整严重挫伤投资者的信 心。如此剧烈的波动消解了红利的诱惑。如果考查个股的走势，我们更可以看出市场更真切的一面。在早期上市的公司中，通过K线图，我们可以看到，20年来许 多公司的股价与上市时没有区别，有些甚至还低过上市时的价格。如果将通胀因素也考虑进来，这些股票的价格比上市时的初始价格要低很多。

考虑到市场规模及其可比性，那么2001年以来的10年似乎更有说服力。2001年上证指数攀上2245点的高峰，经过10年时间到2011年，上证指数 再次回到2245点之下，10年里上证指数涨幅为零，其含义包括两个方面：其一，平均价格水平，即市场整体价格水平没有上涨；其二，就单只股票而言，则表 现为许多股票的价格从终点回到了起点，甚至比起点更低。

由此，我们可以看出A股市场的基本特征。毋庸置疑，这些特征是市场属性的反映， 与长期持股、价值投资是格格不入的。虽然倡导理性投资、价值投资诚意可嘉，理性投资、长期持股也是A股市场努力的方向，但在缺乏基本条件的情况下，差别性 的红利税政策在矫正投资者行为、引导市场理性方面能起到的作用是非常有限的。